再论黄金“长牛”逻辑，增值趋势的拐点远未到来
来历：华泰睿思
中心观念
近期金价再度快速上行，且凸显“进可攻、退可守”的优异装备特点。本文重温咱们从《金价上涨的微观逻辑》（2023/10/25）开端有力引荐黄金装备的长时间逻辑，并论说为安在如今的全球政治和地缘政治环境下、尤其是美国新任总统特朗普正式上任以来，黄金的装备逻辑进一步大幅增强。短期内，不扫除金价快速打破后边临震动回调的压力，但长时间而言，咱们仍然坚决看好黄金的相对体现，包含相对于美元、欧元、美债、以及很多危险财物。
近期黄金升势微弱，尽显其“进可攻、退可守”的装备特点。上一年12月下旬以来，黄金价格继续上涨，尤其是12月初至1月中旬的美元走强与美债利率上行也并未阻挠金价走强。尽管近期特朗普先后宣告对墨西哥、加拿大、我国和钢铝加征关税、以及提出对等关税等会推升全球避险心情，有利于金价走势，但特朗普暂缓执行对墨、加的关税也未影响金价的强势运转。年头至今，金价已累计上涨11%，跑赢其他首要大类财物（图表1）。
尽管近期有一些技能层面的要素，但特朗普正式上任以来，不只此前黄金增值的长时间逻辑不变，且“美国优先”的整体战略、叠加关税东西的频频运用，均进一步加强了装备黄金的逻辑。咱们从2023年10月起继续看好黄金，其时除了巴以抵触等地缘政治事件短期支撑黄金之外，中长时间看央行购金、以及美国实在利率“正常化”均有利于金价走势；进入2024年，美国政治周期相关的财务和买卖方针的不确定性升温进一步推升黄金的装备价值（拜见《金价上涨的微观逻辑》，2023/10/25，《金价体现仍然可期》，2023/12/4，《金价：是否需求“恐高”？》，2024/3/6，《怎么了解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》，2024/4/10，《全球央行购金百年史：任重而道远》，2024/5/10，以及《“降息买卖”和“特朗普买卖”的交集》，2024/7/18）。站在其时时点，咱们更为看好黄金的装备价值。
技能面要素，现在黄金商场的“逼仓”行情必定意义上扩大了金价上行的动能。年头至今，纽约产品买卖所（COMEX）黄金库存累计上涨62%，反映出于对潜在关税危险的忧虑，买卖商纷繁把伦敦金库存转移至纽约（图表2）。大规划的库存前移行为导致黄金商场流动性严重，显着推升金价。
黄金和实在利率、美元走势之间的前史相关性在俄乌抵触之后被明确地打破，黄金走出独立上行行情。2022年以来，央行购金及黄金避险特点带来的装备需求导致黄金商场产生结构性改变，实在利率与金价之间的联系走弱（图表3和4）。短期实在利率下行、或美元走弱或许会助攻金价走势，而实在利率上升、或美元走强或许会导致金价走势有所重复，反而供应了较好的买卖性窗口。
央行和金融机构增配黄金“负重致远”，假如全球化继续阻滞或放缓，不扫除全球央行还需求阅历10年以上的黄金增持周期。跟着全球地缘政治以及相关的金融危险结构性上升，各国央行增持黄金仍有较大空间。如咱们在《全球央行购金百年史：任重而道远》（2024/5/10）中剖析，尽管2022年后央行大幅加快了购买黄金的速度，但即便按现货价格（而非购进价格），现在黄金在新式商场储藏财物中的占比仅为10%左右。而即便央行继续快速增持、即按黄金占储藏财物占比在2019-2023年的均匀上升速度外推，假如黄金需求要回到1990年34%的前史中位数水平，全球央行增持黄金或许继续到2045年。一起，黄金的避险特点也意味着，在如今的微观环境下，黄金在财物装备中一直占有“一席之地”。例如，近来金融监管总局答应10家保险公司试点出资黄金，答应出资黄金的账面金额算计不超越本公司上季末总财物的1%，估计可出资黄金的资金规划约为2,000亿元。
更重要的是，美国财务可继续性的忧虑、以及关税作为调理财务、经济结构、乃至边境安全和其他地缘政治诉求的“万能钥匙”，或许会在多个维度上下降美元财物的安全性。
关税方针长时间惯例化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税方针≈竞争性价值降低)。美国经过加征关税调整买卖品相对价格、进步美国产品相对竞争力，必定意义上作用等同于美元对被加征关税的买卖伙伴国钱银价值降低，而这些买卖伙伴国钱银或将相应价值降低、对冲美国加征关税的影响。假如在全球需求缺乏的情况下彼此加征关税，或许会重现上世纪30年代的竞争性价值降低。回忆上世纪20到30年代，美国大幅进步进口关税，引发首要国家钱银竞争性价值降低。因为供应束缚较弱的纸币相对于供应束缚较强的类钱银财物（如黄金）的价值会结构性下降，而对纸币的信赖下降导致了其时金本位的坍塌（图表5和6）。
假如作为储藏钱银发行国的美国重复运用关税、乃至金融制裁作为商洽或许方针东西，则或许进一步不坚定美元财物的安全特点。当地时间1月26日，在哥伦比亚政府回绝接纳被美国遣送的哥移民后，特朗普随即要挟对哥产品加征25%的关税、并施行制裁。而在哥政府赞同接纳被遣送移民后，美国政府宣告暂停关税和制裁办法，导致关税方针在短短36小时之内有所重复。类似地，为赢得墨西哥和加拿大政府在不合法移民和毒品问题上的协作，特朗普在2月1日宣告对两国加征关税，随即在2月3日表明暂缓执行1个月，均显现特朗普政府或许运用关税作为对外商洽的重要方针东西。
美国财务可继续忧虑也添加了黄金相对于美元和美债财物装备的优越性（拜见《美国财务可继续性的危险及其影响》，2024/11/5）。2020年以来，美国财务赤字率继续高企，2020-24年财务年均赤字率高达9%。财务支出刚性，叠加延伸2017年特朗普减税法案以及实现特朗普其他减税许诺或将导致美国财务赤字在未来十年内添加5-10万亿美元 (拜见《特朗普百日新政展望》，2025/01/17)，美国财务赤字难以减少，估计2025年美国财务赤字率仍将达7%左右。
归纳看，尽管短期多重要素驱动下，黄金微弱增值后或许面对震动，但黄金增值趋势的拐点远未到来。跟着黄金的逼仓行情告一段落，短期黄金价格或许面对震动。但中长时间看，驱动黄金财物相对体现的结构性要素不只未衰退，反而跟着对美国财务可继续和经贸危险升温的忧虑有所加强，因此在往后适当长的时期内黄金都有望保持相对体现。
危险提示：美元超预期走强；美国财务赤字率低于预期。
文章来历
本文摘自202 5年2月11日发布的《 黄金：再论“长牛”逻辑 》
本文源自：券商研报精选
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